行业深度报告--短期业绩压力加速价值壁垒

分析师介绍
赵然：中信建投非银与前瞻研究首席分析师，中国科学技术大学应用统计硕士。上海
交通大学金融科技行研团队成员。曾任中信建投金融工程分析师。目前专注于非银行
业及金融科技领域（供应链金融、消费金融、保险科技、区块链、智能投顾/投研、金
融IT 系统、支付科技等）的研究，深度参与诸多监管机构、金融机构数字化转型及金
融科技课题研究。6 年证券研究的工作经验。2018 年wind 金融分析师（金融工程）第
二名2019 年.2020 年Wind 金融分析师（非银金融）第四名和第一名，2020 年新浪金
麒麟非银金融新锐分析师第一名。
研究助理
李鑫 18221249096 lixindcq@csc.com.cn

资料来源：wind，中信建投
风险提示
新单增速大幅下滑、长端利率大幅下行、资本市场大幅下挫、政策推进效果不及预期。

一、现状：负债端高开低走，投资端相对稳健。

行业负债端高开低走、股价亦与之同向。人身险行业需求处于弱复苏的阶段，主要系新单增长不力所致。行业面临重疾重定义后的主力产品销售压力期，行业未来新业务价值率是否企稳受到市场质疑。财产险行业车险综改余温未退，增速承压，但将在9 月以后走出压力区。
投资端表现稳健：21Q1 上市险企总投资收益率和综合投资收益率稳中有升。考虑到下半年我国经济增速及政策基调，及PPI 向CPI 的传
导的不确定性，预计长端利率将继续延续震荡行情。受1Q 浮盈兑现的影响，预计全年综合投资收益率仍将稳健。

二、展望：行业从供给推进走向需求拉动的新周期，健康险、养老险仍是险企的重要发力点。

渠道周期论：
我国当前代理人渠道每7 年一个周期。从海外来经验看，日本（雇员制）、美国（代理人分层化）等成熟经济体的代理人/城镇
人口的比例始终保持在1%左右。而保险公司出于自身扩大市场份额的需要，通过“组织发展型”迅速扩大规模、在实践中降低增员门槛后，
面临的是痛苦的“清虚”过程。而率先掌握高质量、专业化代理人这一核心资产的公司将率先走出渠道改革困局，在产品同质化较高的期
间、即建立NBV 的核心壁垒。
产品：复盘重疾险发展历程，多层次的健康险供给体系将成为破局之道。2013 年以来，在供给端的强势推动下、重疾险市场被激发。但商
业重疾险保额不足：1）考虑到5-10%的医疗通胀率影响，不足15 万保额的保障水平下、重疾治疗费用的保障缺口依然较大；2）社保对于
重大疾病的住院治疗负担比例有限。以2019 年北京城镇职工平均工资测算，个人的重大疾病治疗费用最多可从社保获得50 万的赔付，而
个人需负担的最低住院费用为15.3 万，超过当年当地城镇职工税前收入。随着行业成熟度的提升，重疾险将在专业化代理人渠道的加持
下进入稳定增长阶段。医疗险自推出以来对重疾险即起到了分流作用；而惠民保的推出顺应了过往供给型模式下所忽视的下沉市场的重
疾险保障需求。虽然短期看冲击了30.8%的百万医疗险份额，但二者投保人数共同提升，多层次医疗险供给体系将做大健康险蛋糕。
我国老龄化问题凸出、养老金市场有待开发；政策加码，第三支柱养老保险市场的打开将进一步助力上市险企建立NBV 的坚实壁垒。财
险：车险综改加速中小险企出清，龙头企业综合成本率可控，头部险企强者恒强。

投资建议：
短期关注投资端β效应弹性更高的个股，中长期推荐基本面确定性更强的优质个股。

风险提示：
新单增速大幅下滑、长端利率大幅下行、资本市场大幅下挫、政策推进效果不及预期