行为资产定价模型概述

　　行为资产定价模型（Behavioral Asset Pricing Model, BAPM）是Shefrin和Statman在1994年挑战资本资产定价模型,提出了行为资产定价模型。1999年,两人又挑战资产组合理论,提出了行为组合理论。

　　行为金融学的诞生是与作为标准金融基石之一的资本资产定价模型(CAPM)不断受到质疑密不可分的。行为金融学在自己的学科发展当中，一方面通过借鉴心理学、行为学、社会学等其他学科，不断修正和完善传统金融学的基本预设和分析范式，另一方面也尝试着提出自己的解决问题的模型，针对资本资产定价模型，行为金融学家Shefri和Statman提出了行为资产定价模型(BAPM)。

　　行为资产定价模型是行为金融理论之核心。行为金融理论的孕育及诞生与“新时代金融”的到来表明金融理论进入新的发展时期。但是，行为资产定价理论只能被视为是对“现代金融”的资本资产定价模型的补充而非所谓的“重建”。

　　BAPM是对现代资本资产定价模型（CAPM）的扩展。与CAPM不同，在BAPM模型中，投资者被划分为信息交易者和噪声交易者。信息交易者是“理性投资者”，他们通常支持现代金融理论的CAPM模型，避免出现认识性错误并且具有均值方差偏好。噪声交易者通常跳出CAPM模型，易犯认识性错误，没有严格的均值方差偏好。当信息交易者占据交易的主体时，市场是有效率的，而当后者占据交易的主体地位时，市场是无效率的。在BAPM模型中，证券的预期收益是由其“行为贝塔”（behavioral beta）决定的，行为资产组合（行为贝塔组合）较市场组合要人为调高成长型股票的比例。因此，在BAPM中，资本市场组合的问题仍然存在，只是均值方差有效组合会随时间而改变。斯特曼（1999）更进一步指出，决定供求的是人们的功利主义考虑（如产品成本，替代品价格）和价值表达考虑（如个人品位，特殊偏号）。CAPM只包括了人们的功利主义考虑，而BAPM把两者都包括了进来。另外，BAPM还对在噪声交易者存在的条件下，市场组合回报的分布，风险溢价，期限结构，期权定价等问题进行了全面研究。在BAPM模型中，由于既考虑了价值表现特征，又包含了效用主义特性，因此，它一方面从无法战胜市场的意义上接受市场的有效性，另一方面从理性主义意义出发拒绝市场有效性，这对金融研究的未来发展有着深刻的启示。

　　BAPM模型典型地体现了行为金融学的基本理念，即上文所提到的非理性交易者长期性、实质性的存在，它所描述的是理性交易者和非理性交易者互动情况下的资产定价方式。在该模型中，理性交易者，即信息交易者，他们遵循CAPM模型，是传统理论当中预设的具有良好认知、专业技术并且有均值方差偏好的市场行为者；而非理性交易者，即噪声交易者，则不具备理想状态下的投资者所应有的知识储备和行为方式，他们并不具有均值方差偏好，往往背离CAPM。因而，在BAPM中，与CAPM不同，把决定证券预期回报的β系数与行为相联系，这样的行为β与均值方差有效组合的切线有关，而不是与市场组合有关。可以看出，BAPM既有限度的接受了市场有效性，也秉承了行为金融学所奉行的有限理性、有限控制力和有限自利。

BAPM对中国“政策市”现象的解释

　　综观中国股票市场十余年的发展历程，可以发现中国股市一个特有的现象，即所谓的“政策市”，表现为股票市场的走势受政策因素影响极大，系统性风险成为股票市场的主要风险。这恰恰与国外成熟的股票市场状况相反。

　　1995年之前中国的股票市场表现为齐涨齐跌,系统性风险极高,达到了85%。大盘的走势与个股的走势具有极为相似的趋同性。此阶段中国股市一直在“股市低迷——政策救市——股市狂涨——政策强抑——股市低迷”怪圈里循环。1996年之后，虽然中国股市在经历较大规模扩容后，市场规模逐步增大，机构投资者队伍稳步扩大，政府调控和监管股市的能力逐步加强，市场系统性风险也呈现出下降的趋势,但相对于发达国家的成熟股市25%左右的系统性风险而言，40%左右的系统性风险依然是相当高的。究其原因，这种高系统性风险主要是由我国股市仍具有典型“政策市”特征造成的，股指走势基本受管理层出台的政策或政策性消息所左右，往往表现为市场对政策性消息的过激反应，甚至导致股指的走势脱离基本面的实际状况。

　　具体说来，首先，“政策市”和成熟市场的差别主要在三个方面：

　　第一，投资者结构的不同。在成熟股票市场中，在投资者结构中以机构投资者为多，而在“政策市” 中，投资者以散户为多。

　　第二，投资理念的不同。在成熟股票市场中，投资收益主要来自股票的长期收益，投资者的投资理念趋于理性。在“政策市”中，投资收益主要来自市场差价收益，投资者投资理念具有过度投机性、短期性和从众性，缺乏独立分析和判断能力，受市场消息面影响大。

　　第三，投资者接收政策影响的方式和程度的不同。在成熟市场上，投资者对政策信息的接收，具有间接性、差别化的特点。一些投资者认为是利好性政策，另一些投资者可能认为是利空性政策，导致投资者对同一政策的反应完全不同。这样对同一政策信息的出台，投资者对个股投资行为的调整存在着对冲，这就大大减缓了政策出台对股指的冲击力，降低了股市系统性风险。在“政策市”中，投资者接收政策的影响比较直接，在投资行为调整上较强的趋同性，从而在宏观层面上就表现为个股的同涨同落和股指的暴涨或暴跌，系统性风险较高。

　　其次，政策的影响与我国股民的“政策依赖性偏差”。

　　自1992年我国股市成立以来，政策对股市的干预比较频繁，“政策市”的特征明显。政府在股市上的驱动意识和宏观调控意识对投资者的投资行为有很强的导向作用，使得我国股民在政策的反应上存在“政策依赖性偏差”。统计数据表明:1992年至2000年初，政策性因素是造成股市异常波动的首要因素，占总影响的46%。此外，在这8年的市场剧烈波动中，涨跌幅超过20%的共有16次,其中政策因素8次,占50%。由此可见，政策对我国股市的波动起着最主要的影响作用。我国股民在政策的反应上存在严重的“政策依赖性偏差”，在具体行为方式上表现为“过度自信”与“过度恐惧”偏差。投资者的交易频率主要随政策的出台与政策的导向发生着变化，利好的政策出台会加剧投资者的“过度自信”偏差，导致交投活跃，交易频率加快；而如果利空政策出台，投资者的“过度恐惧”偏差往往会使交易频率有较大程度的下降，下降趋势也持续较长的时间。

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