连续十年亏损,哔哩哔哩估值遭质疑

来源：猛兽财经作者：猛兽财经

财务业绩

2023年3月2日，哔哩哔哩（BILI）公布了其2022年第四季度和2022财年全年的财务业绩，财报显示哔哩哔哩的用户数量和收入均实现了稳步增长。2022年第四季度的总收入达到了61亿元，同比增长了6%，全年的总收入达到了219亿元，同比增长了13%。

来源：哔哩哔哩投资者关系

与此次同时，哔哩哔哩在2022年第四季度的净亏损也达到了15亿元，全年净亏损达到了75亿元。2022年第四季度调整后的净亏损达到了13亿元，全年调整后的净亏损达到了67亿元，增长了22%。

来源：哔哩哔哩投资者关系

但在用户增长方面，哔哩哔哩的用户数量出现了显著增长，平均日活跃用户(DAU)达到了9280万，同比增长了29%，平均月活跃用户(MAU)达到了3.26亿，同比增长了20%。哔哩哔哩在财报中还强调，平均每月付费用户(MPU)也在增加，达到了2810万，同比增长了15%。

来源：哔哩哔哩投资者关系

哔哩哔哩的董事长兼CEO陈睿在财报会议上表示：日活跃用户数量之所以能在第四季度实现增长，是因为我们将重点转向了日活跃用户数量的增长上。他还强调了该公司的高参与度社区，在第四季度，每个用户平均每天在平台上花费的时间达到了96分钟，推动每个用户每天在平台上花费的总时间也同比增长了51%。

首席财务官Sam Fan表示，我们的销售和营销费用在第四季度同比下降了28%，同时日活跃用户数量仍在继续增长。他还指出，公司已通过回购可转换优先票据对资产负债表进行了更积极的管理，将未偿可转换优先票据的本金总额减少了9.32亿美元。展望未来，我们将继续保持严格的成本控制措施，同时提高利润率并缩小亏损。

估值

自2015年至今，哔哩哔哩仅在2017年实现了唯一一次EBITDA为正（尽管收入从2000万美元增长到了32亿美元）。因此用现金流折现估值模型来计算哔哩哔哩的估值是不合适的，所以我们选择通过将其与爱奇艺（IQ）的股价与销售额比率进行比较的方式来计算哔哩哔哩的估值，经过计算，我们得出哔哩哔哩的销售额比率为2.7倍，而爱奇艺的销售额比率为1.5倍。

通过与爱奇艺的比较，猛兽财经认为市场更重视哔哩哔哩的销售额比率，因为哔哩哔哩的增长速度比爱奇艺更快。

然而，市场却忽视了两个重要的因素，即，从绝对值来看，爱奇艺的营收仍大于哔哩哔哩(爱奇艺为42亿美元，哔哩哔哩为32亿美元)，以及爱奇艺的EBITDA目前为正，而哔哩哔哩的EBITDA目前仍为负(爱奇艺为1.97亿美元，哔哩哔哩为- 8.58亿美元)。除非哔哩哔哩能很快实现盈利，否则我们不认为哔哩哔哩目前的估值是合理的。

风险

猛兽财经认为哔哩哔哩目前面临的最大风险是竞争风险，尤其是在游戏和直播领域。而且未来哔哩哔哩能否有效地从其庞大的用户群中获利还不确定（因为该公司一直将广告降至最低，以保护用户体验）。

竞争:虽然哔哩哔哩在游戏和直播领域面临着来自腾讯（00700）和字节跳动等大公司的激烈竞争。但其平台的网络效应为其抵御竞争威胁提供了保护。

盈利:为了保护用户体验，哔哩哔哩已经将广告保持在最低水平，但增加更多的广告它才能盈利，而这样做的话，可能会导致其用户数量和用户粘性下降，所以对它的收入增长和利润率都会产生负面影响。

双层投票结构:哔哩哔哩目前拥有双层投票结构，董事长兼CEO陈睿持有约43%的投票权。公司创始人、董事兼总裁徐逸，控制着近24%的投票权。

陈睿和徐逸拥有超过60%的投票权，并对公司管理层拥有重大的控制权。这样的结构，使得他们可能会采取不符合少数股东利益的行动。

结论

随着用户群的不断扩大，哔哩哔哩还有巨大的增长潜力，尤其是拥有很多对广告商来说有很大的吸引力的年轻用户。然而，该公司未来能否大规模变现仍存在不确定性，这可能会导致其运营亏损进一步扩大。尽管自2018年以来哔哩哔哩的收入已经增长了8倍，但其目前的估值可能已经不再合理了，并可能存在进一步的下行风险。

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