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4月30日，农夫山泉向港交所递交了招股说明书，而三年前掌门人钟睒睒曾公开称“资本市场讲究需求与被需求，农夫山泉现在没需求，因此不需要上市”。

为何打脸如此迅速？

资本市场和农夫山泉，谁更被需要？

招股书的背后，又暗藏什么“心机”？

兼具规模性、成长性、盈利能力的饮料龙头

农夫山泉的品牌家喻户晓，2012-2019年农夫山泉连续八年位居国内包装饮用水第一，公司官网上写着“……同时具备规模性、成长性和盈利能力的饮料龙头企业。”

短短数字，言简意赅，为各位分析师们道明了公司的核心竞争力所在：兼具，规模性、成长性、盈利能力，的，龙头。

农夫山泉营销部门的水平还是厉害，也难怪“农夫山泉有点甜”“大自然的搬运工”这些广告词传遍大江南北。

根据Euromonitor数据，2017-2019年全球软饮料零售额榜单中，农夫山泉排名第9，同时增长能力显著好于其他企业。

从招股书披露的数据来看，目前农夫山泉主营业务仍然是瓶装水，收入贡献接近60%，毛利贡献接近65%，毛利率高达60%。

除了包装水外，农夫山泉在茶饮料、功能饮料及果汁等方面也已有布局，根据咨询公司Frost & Sullivan的报告，公司在这三者市场份额位居前三。

小声插一句，咨询公司总是能搞到很多数据，但数据质量不敢保证，有的是真的通过尽调获得的数据，有的可能就是胡编乱造的，而且现在研究报告引用咨询公司数据也越来越频繁，大家要有自己的分辨能力。

从近三年数据来看，公司瓶装水和果汁收入增长最快，茶饮料次之，功能饮料收入增速显著放缓。而瓶装水和功能饮料的毛利率相对比较高，达到55%甚至60%以上，茶饮料毛利率次之，50%左右，果汁饮料、咖啡等毛利率则比较低。

那么，研究农夫山泉这家公司，首要任务是弄清楚核心业务瓶装水业务的盈利模式，其次我们再去探讨公司多元化扩张的有效性。

高毛利率瓶装水市场的护城河在哪里？

仍然是Frost & Sullivan的数据，2019年我国软饮料市场规模达到9900亿元，预计2024年突破进入万亿规模，复合增速5.9%（似乎也不是特别性感）。

从结构上看，瓶装水仍然是空间最大且复合增长率特别高的赛道，2019年市场规模2017亿元，预计20204年达到3371亿元，复合增速10.8%。同时，可以看到Frost & Sullivan预计未来五年咖啡将成为国内软饮料市场增长最快的领域，年复合增长20.8%。

聚焦到瓶装水行业，Frost & Sullivan的报告中又进一步细分为天然水、天然矿泉水、饮用纯净水和其他饮用水，其中饮用纯净水对水的来源没有限制，目前规模最大。

作为一个不明真相的喝水群众，对这些还真没什么概念。

竞争格局来看，瓶装水市场的集中度还是挺高的。Frost & Sullivan数据显示瓶装水市场2019年CR5达到了56.2%，其中农夫山泉遥遥领先，占据20%以上市场份额。

若参考尼尔森的数据，则农夫山泉的市占率更高，公司在2017-2018年明显发力。（为上市冲刺？）

瓶装水行业有壁垒吗？

瓶装水的生产及销售模式非常简单，原材料结构也十分单一，但瓶装水生产周期短、保质期长的特点使得厂商和渠道根本不用担心库存积压，库存如同营收和利润的蓄水池。

因此，瓶装水行业的壁垒体现在对水源的掌控和对渠道的布局上，而这两者共同体现了规模效应。

也许有人还会提到品牌的溢价能力，但消费者真的认可5块钱的水比2块5的有品牌力这个逻辑吗？消费升级是长逻辑，而背后更深层次的驱动力则是经济的增长和收入的提高，并非供给端的驱动。

那么农夫山泉是如何做到龙头地位的？水源是基石，渠道为抓手，营销是加分项。不过也正是因为这样的商业模式，农夫山泉需要不断在水源地建设基地，而今账面上固定资产已经超百亿，占总资产比重60%以上。由此可见，资金实力是企业成为龙头且一直是龙头的必备条件。

多元化扩张的有效性

不满足于“做大自然的搬运工”，农夫山泉亦早已进军其他软饮料市场：茶饮、功能饮料、果汁饮料、咖啡、酸奶等。

从行业增长潜力来看，功能饮料和咖啡的空间相对较大，但农夫山泉在这两个细分领域的竞争能力稍弱一点，2019年收入增速都明显放缓，但毛利润明显增长。

果汁饮料增长相对不错，但行业集中度低，盈利性不强。茶饮市场相对稳扎稳打，但康师傅和统一双寡头格局短期难以打破。

综合分析下来，功能性饮料对公司未来业绩的贡献弹性稍大一些。

（1）茶饮料市场：低增速、高集中度

（2）果汁市场：低增速、低集中度

（3）功能饮料市场：中高增速、高集中度

影响利润的核心因素

利润一部分源自收入，收入的增长来自赛道的选择和市占率的提升（上文有分析），另一部分来自内部管理，成本、费用的管控、资金的运用等等。

首先从成本端来看，PET是生产软饮料包装最重要的原材料。农夫山泉成本构成中，PET成本占比超过30%，PET与包装材料合计占比超过60%，因此这两项合计占收入的27%，已经超过了20%的净利率。

实际上，公司毛利率在2017-2019年先下后上，正好与PET价格波动反向一致，而PET的价格主要受油价影响。

从费用端来看，销售费用是大头，2017-2019年销售费用率分别为28.0%、25.5%、24.2%，总体呈下降趋势。但是考虑到这是企业上市前的财务数据，还是谨慎看待。

销售费用中物流及仓储开支占比最高，这几年销售费用率的下降也主要来自这一部分。另外，广告费用每年大概10-12个亿，相对占比不大，折旧及摊销费用上升倒是比较快，和固定资产基本上是匹配的。

诡异的分红和大举借债，欲谁接盘？

2017-2019年农夫山泉合计净利润119亿元，其中2019年更是净赚49.5亿元，2017-2019年均保持了近20%的增长速度，远高于行业平均水平。

细心的读者不难发现，农夫山泉招股书公布了近三年的分红政策：2017-2019年分别派息3.67亿元、3.67亿元、95.98亿元，合计103亿元，几乎把三年利润全部分完。

根据股权结构，董事长钟睒睒直接持股17.86%，间接通过养生堂持股69.58%，合计87.45%，由此计算近三年分红中掌门人获得90亿元，仅2019年派发的95.98亿元中，掌门人获得83.9亿元。

2019年农夫山泉的结构性存款由2018年末的36亿元减少至2019年末的2亿元，到了2020年3月31日的时候已经为0。

与此同时，农夫山泉计息借贷从2018年末的0飙升至2019年末的10亿元，2020年3月31日进一步增加到22.5亿元，计息贷款的利息开支也从2018年的100万增加到2019年的1300万元。

截至一季度末，农夫山泉的现金及银行结余为20.81亿元，少于计息借贷的22.5亿元，短期偿债压力凸显。

上市前突击分红的公司不止农夫山泉一家，他们各自的意图又是什么呢？

END

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