影响债市行情的主要因素_【金研·深度】影响当前利率债走势的主要因素是什么？（下）...

作者：许尧，建行金融市场部市场研究处

3.国债供应量对于国债收益率没有明显的影响

国债供应量对于国债的影响似乎来源于对国债发行利率提高引导二级市场利率抬升状况的经验总结。但是观察历史数据，国债余额同比增幅提高或降低(同比增幅提高意味着国债发行量增速在提高)对于国债收益率并没有明显的影响，甚至在2013年之后国债供应量的增加某些时候与国债收益率还呈现一定的反向关系(见图4)。同样，国债当月净供给量的水平对国债收益率走势也没有明显的影响。

图4：10年期国债收益率与国债存量同比增幅

图5：10年期国债收益率与国债当月净新增

4.监管加强对债市产生较大的影响

强监管的目的是为了金融去杠杆，但其往往与货币政策同时发力，在时间上与货币市场利率走高同步。因而在两个典型的去杠杆周期中，如2013年至2014年和2016年末至今，难以区分利率债调整究竟是因为资金成本提升还是因为金融监管加强的影响。通过构建一个指标，我们试图分离出监管政策加强的影响。

TED利差是用于描述美债市场的一个风险指标，由3个月LIBOR减去3个月美元国债构成。利用类似的原理，通过3个月SHIBOR减去3个月国债收益率构建指标，可以剔除利率风险的影响，也就是货币政策变化的影响。由于3个月SHIBOR是主要大型商业银行报价产生，其信用风险极低，可以忽略，因而利用该指标可以度量除利率风险和信用风险外的其他风险因素。

由于3个月SHIBOR利率不够市场化，也利用AAA+级3个月短融与3个月国债收益率之差构建了另一个类似的指标作为参考。AAA+企业为12家超大型央企，信用风险极小，实际中AAA+3个月超短融收益率与3个月SHIBOR变动几乎一致。

2010年后的TED利差的波峰的位置，依次对应2011年下半年、2013年6月钱荒、2014年上半年、2014年11月、2015年6月、2016年下半年期。时点上除了2014年11月是上轮宽松的起点外，依次对应信托融资收紧(2011年)、2013年钱荒(2013年6月)、同业融资收紧(2014年)、A股“股灾”(2015年)、2016年去金融杠杆(2016年下半年)，TED指标能够较好反映市场的风险状况，对于金融监管对市场的影响也有较强的反映。

在TED利差位置较高或者大幅波动期间，国债收益率往往保持震荡或者上行。而2015年7月至2016年8月间利差维持低位，与此同时，利率债收益率快速下行。

图6：10年期国债收益率与3个月SHIBOR和3个月国债利差

图7：10年期国债收益率与3个超短融和3个月国债利差

自2016年末本轮金融去杠杆后，国债收益率开始上行，与此同时TED利差开始扩大，并且波动加大。但进入5月后，利差有所收窄，或意味着市场对金融监管的担忧有所降低。

近年来，对于债券市场影响最大的是通胀水平、央行货币政策选择与监管政策。但站在当前时点来看，货币市场资金利率似乎起到了主导作用。换言之，利率市场未来走势依然取决于央行货币政策的选择。

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