深度解读财团参与Twitter私有化的投资逻辑

2022 年 7 月 11 日，Twitter 由于 Elon Musk 此前宣布取消 440 亿美元的收购方案，而正式起诉他。这有或许仍是 Elon Musk 商洽技巧的一部分。关于外部财团而言，最好的结局或许两边能够以从头商洽的价格完结收购 —— 鉴于现在公开市场交际媒体和在线广告板块的回撤，440 亿美元的确有很高的溢价。

「海外独角兽」一向以潜在出资者的身份亲近重视着这次私有化，咱们以为 Elon Musk 的运营风格有时机解锁 Twitter 曩昔由于公司管理和团队问题而一向无法开释的用户添加和商业化潜力。Twitter 是 Elon Musk 个人品牌的运营主阵地，Tesla 和 SpaceX 也都是 Twitter 上的顶流品牌，因而咱们也乐意信任他的 authenticity。

Elon Musk “修复” Twitter 产品的方案首要聚集于它的 DAU 添加，这包含改进它交际媒体的基础体会和分发透明度，引进全球内容消费类产品的最佳实践，而且经过 P2P 通讯和付出打破单纯交际媒体产品的 DAU 天花板。在企业运营上，Elon Musk 着眼于 Twitter 现在过低的盈余才能，致力于削减本钱。

参与这次私有化将带有必定的愿望特点，出资者需要对 Elon Musk 有足够的决心，由于他们的决策依据相当程度上依据 Elon 给出的远期成绩指引：在 2028 年，Twitter 将具有 9.31 亿用户，264 亿美元收入，而且在创作者经济、订阅以及付出事务上都取得重大打破。

行胜于言，Elon Musk 在建造 Tesla 和 SpaceX 的过程中还没有让他的出资人们绝望过，Neuralink 和 The Boring Company 现在也被视作潜在的传奇公司。因而红杉、币安等机构以及很多高净值个人迅速成为了第一批外部资金的提供者，其间红杉许诺出资 8 亿美元，或许是它历史上最大金额的单笔出资。

咱们团队将运用本身对海外信息流产品的研究储备以及财政出资者的视角，在正文展开剖析当时 Twitter 的基本面、Elon Musk 的改造方案以及这笔买卖的 Upside。

作为一位极富有传奇性的超级创业者，Elon Musk 自己热衷于创造能够影响人类未来的企业，例如 SpaceX、Neuralink等。咱们对这两家公司也进行过系统研究和追寻，假如您想获取咱们关于 SpaceX 和 Neuralink 的全部研究报告，请点击链接领取。

（由于合规原因，咱们将不会在本文发表任何非公开信息。）

以下为本文目录，建议结合要点进行针对性阅览。

01 Deal 布景

02 Thesis

03 当时的 Twitter 基本面

04 对 Twitter 的改造方案

05 Twitter 改造后的 Upside

06 关键危险

07 定论

01. Deal 布景

咱们首要依据以下原因关于 Elon Musk 私有化 Twitter 这笔买卖感到振奋：

就像 Elon Musk 所指出的，Twitter 是数字年代的 Town Square，汇聚了互联网最具影响力的一批用户，其文字驱动的交际媒体具有极强的社会影响力和生命力。

可是这家公司的办理团队才能及企业管理架构在相当长一段时刻有问题 —— Jack Dorsey 在 16 年重返 CEO 职位后也不是倾情投入的状态，整家公司则在 16 和 17 年损失了很多的高管和中层，全体斗志跟竞争者距离十分大。微博的市值在 2017 年 5 月首度赶上了 Twitter。

由于这些原因，Twitter 在曩昔无法充沛开释其用户添加和商业化的潜力。Elon Musk 的私有化十分有时机解锁这个财物的实在价值，打造一个全球化的“微信”（依照 Elon 的说法）。

依据 Elon Musk 在 5 月 4 日向 SEC 提交的文件，他进行这笔买卖的资金来自于银行借款、外部出资者资金以及特斯拉股份的典当借款。Twitter的私有化估值是 440 亿美元，外部财团想参与买卖只能忍耐其间的高溢价。

Elon Musk 的方案是让 Twitter 终究从头在美股 IPO。依据 The New York Times 的报导，他的运营方针是让 Twitter 在 2028 年具有 264 亿美元收入和大幅提高盈余才能（假定 50% 左右的 EBITDA Margin，将对应 145 亿美元的 EBITDA），依照 20x 的 EV/EBITDA，这意味着 2500 亿美元左右的市值。

02. Thesis

1. Twitter 现已成为美国社会和民主的发声基础设施。以 Trump 作为代表性人物来看，Twitter 创造性地改动了政治、娱乐、体育、商业及 Web3 等领域中心人士与群众沟通互动的方法，可见的未来还没有其他产品能代替这一功用，给予了 Twitter 极强的公共特点以及作为交际媒体的生命力。

*这种生命力来历于两方面：a) 短文字信息流的内容形式；b）半实名交际媒体的分发逻辑，更偏爱好图谱和公共的关系链。二者结合让 Twitter 有自己独特的、无法被取代的生态位，当然也约束了它的用户天花板。

2. Twitter 的用户添加还远没有到达上限。Twitter 当时 2.2 亿的日均活泼用户数明显低于 Facebook 的 19 亿和 Snapchat 3.2 亿，特别是在美国为代表的高 ARPU 国家还有 1-3 倍的添加空间。关于内容产品的商业化来说，质变会因引起质变，因而咱们十分认可 Elon Musk 减少广告填充率、改进 Twitter 中心产品体会来快速提高 Twitter 用户规划的方案。

3. Elon Musk 的产品方案会为作为交际媒体的 Twitter 添加更强的网络效应和商业化潜力。Twitter 以内容为中心的交际媒体特点让它短少 Facebook 等交际网络产品同等的网络效应。Elon 的产品改造方向（特别是 P2P 通讯和付出）能有用增强整个产品的网络效应而且让收入来历多元化，而这一切不会损坏 Twitter 原有的内容生态。

4. Elon Musk 致力于改进 EBITDA Margin 的运营方案是理智和可行的。Twitter 21 年的经调整 EBITDA Margin 为 24%，而 Google 和 Facebook 的实在 EBITDA Margin 在 50% 左右。Elon 将让 Twitter 的整体产研方针愈加专心，仅仅是“去肥增瘦”就能有用提高 Twitter 的价值，确保了出资报答的下限。

5. 咱们信任 Twitter 私有化后的管理架构将是科学的。Elon 在 Tesla、SpaceX、Neuralink、The Boring Company 等公司上现已证明了自己管理私有公司的才能，出资者能够预期包含财政审计在内的各类合规举动。

*Elon 的公司没有那么强的单点危险，虽然他往往会指引公司的使命愿景和极具想象力的立异事务，他身边的办理者则能够确保现金流事务的单调履行，比方 SpaceX 的总裁 Gwynne Shotwell。

03. 当时的 Twitter 基本面

2022 年第一季度，Twitter DAU 为 2.2 亿（同比添加 15.9%），总收入 12 亿美元，净利润 5.13 亿美元（去年同期为 0.68 亿美元，Twitter 在 2022 年 1 月完结了 MoPub 10.5 亿美元出售。

依据第三方机构调研，Twitter 40% 左右用户在 25-34 岁，年收入在 7.5 万美元以上，全体质量不错。

Twitter 现在的商业模式从两个来历发生收入：广告和数据答应。广告事务占 Twitter 收入的大部分（挨近 90％）。Twitter 还经过授予客户拜访其庞大的用户生成推文数据库的权限来生成数据答应费用，以供剖析和进一步运用。此外，Twitter的 60％以上的收入来自美国，虽然其世界 DAU 多年来稳步添加。

以下为 2021 年财年 Twitter 的中心运营数据与收入情况：

从用户规划看，Twitter 当时 DAU 明显低于 Facebook 和 Snap，还有 3-5 倍的上升空间，特别是全球的 DAU。

从 ARPU 角度看，Twitter 的体现现已是 Snap 的两倍，过高的广告填充率遭到很多用户吐槽。因而 Elon Musk 的改造方案好像并不重视 ARPU 提高，他更期望经过更低的广告填充率来拉升 UG 的留存。

在本钱和费用侧，Twitter 当时较低的 EBITDA Margin 是 Elon 长期吐槽的重点。Facebook 和 Google（它将 55% 的 YouTube 广告收入直接分红给了创作者并计入了本钱中，拉低了纸面上的 Margin）的 EBITDA Margin 是他追求的方针。

04. 对 Twitter 的改造方案

1. 产品层面

Elon Musk 方案从两个维度改进 Twitter 的产品，分别对 Twitter 已有产品及功用的优化和改进，以及推出多项新功用以让 Twitter 成为渠道内创作者全面的运营阵地。

在已有产品层面，Elon Musk 的改造方针聚集在 DAU 添加上，详细的举动包含下降广告填充率、打破字数约束、已发布推文修改、渠道生态管理（机器人、假账号和滥发问题等）以及引荐算法开源等。

咱们以为这些举动很难为 Twitter 带来天然流量添加，更多的含义或许是提高 Twitter 以往浸透较弱的 segment 的用户的长期留存，这样 Twitter 能够更好地尝试站外投放。此外，Elon Musk 关于 P2P 的 IM 也体现出必定的爱好，这是积极的信号，能协助 Twitter 打破单纯交际媒体的 DAU 天花板。

Elon Musk 的一些言论体现出关于引荐算法的敌意。这关于咱们来说会引起必定的担忧，由于这说明他对内容消费类产品缺乏深度的了解 —— 将信息流从单纯时刻排序引进引荐元素是 Twitter 和微博在移动互联网年代最重要的改进之一。这将成为不确定要素，不过 Elon 的提议仅仅将算法开源，将选择权交还给用户。

在新产品及功用层面，Elon Musk 在 Twitter 全体职工会议中传达的方向是“让 Twitter 的未来与创作者经济休戚相关，让买卖发生在渠道内，给用户提供风趣的内容”。

依据 The New York Times 和 The Verge 等多家媒体的报导，Elon 的详细方案首要是以下三方面：

订阅：Twitter 将推出除了现在 Blue 之外的订阅产品，包含 X Plan 等，将为用户提供身份认证和免广告等权益；
视频：Elon 期望 Twitter 更像 TikTok，并期望向 YouTube 的分红那样让创作者获利；

付出：Twitter 或许更急进地探索应用内的 P2P 或许 B2C 法币及加密钱银付出。

整体而言，这套改造方案增强了咱们对 Elon Musk 私有化 Twitter 的决心 —— 就像咱们在上文所指出的，Elon Musk 关于交际媒体、内容消费以及在线广告都并非专家，所以他并没有试图标新立异，而是将全球范围内的最佳实践引进 Twitter：

订阅制在 SaaS、YouTube、Spotify、Netflix 上也得到了深度验证，微博作为交际媒体在我国也现已部分验证这一商业模式；
视频产品将明显提高 Twitter 在中心创作者中的战略地位，从 YouTuber 们潮汐式跟粉丝互动的窗口变成他们的中心运营阵地之一；
P2P 付出将明显增强 Twitter 的网络效应、提高实在身份验证和绑卡率，PayPal 的 Venmo 和 Square 的 Cash App 都是价值百亿美元以上的财物，而未来 3 年美联储的 FedNow 实时付出系统上线也将助推 P2P 付出行业格式改动。

2.运营层面

Twitter 当时糟糕的 EBITDA Margin 和过多的职工是 Elon Musk 最关心的问题之一。这家公司在 2021 年末有 7500 人，EBITDA/职工数不到 Meta 的 1/4。

Elon 在全体职工会议中表示：：公司确实需要变得更健康，现在本钱现已超过了收入（所以裁人是或许的）…… 可是任何一个重要的贡献者都应该没什么可担心的。”

在 5 月， Twitter 现已暂停大部分招聘，而且从头 review 现已宣布的 offer。它还迎来了史上最大的人事变动之一 —— 产品 VP Ilya Brown、Twitter Service VP Katrina Lane 和数据科学负责人 Max Schmeiser 都离开了公司，不过他们宣称这与 Elon Musk 或许 Twitter 内部的不确定性无关。

依据 Elon Musk 的论述，他将采取的举动包含：

让 Twitter 的整体产研方针愈加专心；
雇佣更少的职工；
让在职的职工倾情工作更长时刻；
更严厉的在场工作方针；
……

Elon Musk 期望到达的长期方针是将 EBITDA Margin 提高到 50% 以上的水平。这种运营层面的“去肥增瘦”确保了 Twitter 价值开释的下限。

05. Twitter 改造后的 Upside

(很惋惜由于合规原因咱们无法发表更多信息或是共享自己搭建的财政模型。）

The New York Times 拿到了 Elon Musk 的 Investor Deck，而且爆出了一些关键信息，以下引证自其原文：

到 2028 年，收入翻五倍，到达 264 亿美元。
将 Twitter 对广告的依赖降至收入的 50% 以下。Elon Musk 的方针是将 Twitter 的广告收入占比从 90% 下降至 45%。依据 Investor Deck，广告在 2028 年将贡献 120 亿美元的收入，订阅收入则有将近 100 亿美元。
付出事务在 2028 年取得 13 亿美元收入。在 2023 年，Twitter 预期从付出事务中取得 1500 万美元收入。在 2028 年，它期望将这部分收入添加到 13 亿美元。现在 Twitter 的赞赏和购物带动的付出流水还微不足道，Elon Musk 或许会为 Twitter 引进新的付出功用，由于他有 PayPal 的经验。
ARPU 将添加 5.39 美元。经过所有的举动，Elon Musk 估计他能够将 Twitter 的 ARPU 提高至 30 美元。
在 2028 年具有 9.31 亿用户。Elon Musk 估计 Twitter 的总用户数将从 2.2 亿添加至 2025 年的 6 亿和 2028 年的 9.3 亿。Twitter Blue 的用户将在 2025 年到达 6900 万，在 2028 年到达 1.59 亿。
神秘的 X 产品订阅者将到达 1.04 亿。Elon Musk 的方案还包含一款神秘的产品 X，该产品在 2028 年将具有 1.04 亿用户。X 估计在 2023 年呈现，而且获取 900 万用户。
将自在现金流提高到 94 亿美元。作为 Elon Musk 私有化的一部分，Twitter 将添加 130 亿美元债款。他估计 Twitter 的自在现金流将在 2025 年添加到 32 亿美元，在 2028 年添加到 94 亿美元。

9.31 亿 DAU 差不多是 Meta 现在 Family of Apps DAU 的 1/3，在空间上看是可完成的，可是 Twitter 必需要打破纯交际媒体的特点才能做到这一点。

Elon Musk 议论的 P2P 通讯和 P2P 付出都是或许的打破点，就像 Ark 所指出的：P2P 付出的浸透会快过交际网络，由于小孩会让爸爸妈妈给自己转钱，可是不会让他们重视自己的 Facebook 主页。

订阅和付出事务的指引关于 Twitter 来说是有应战的 —— 它们现在的事务发展还几乎是零。

1.59 亿的订阅用户数现在看起来有些夸大，可是它占 9.31 亿 DAU 的比例并不算高，Netflix 在 2021 年的全球订阅数现已超过了这一数字，因而这个指引依然是可行的。

付出也是相似的情况。依照 1% 的 net take rate，Twitter 需要在 2023 年具有 15 亿美元的 TPV，在 2028 年具有 1300 亿美元的 TPV。PayPal 旗下的 Venmo 依然是最大的 P2P 付出产品，它在 2021 财年贡献了 2300 亿美元的 TPV。Twitter 有 6 年的时刻将 TPV 添加到大约 Venmo 在 2021 年的一半，有应战但有时机完成。

总结来看，假如 Elon Musk 能带领 Twitter 达到这些指引的预期，而且改进 Margin，那咱们能够期待 5 年 4-5x 的报答。假如这些产品方案都终究失败，只要 Elon Musk 成功改进了 Margin，咱们依然享有必定的安全边沿。

06. 关键危险

Twitter 或许无法完结高预期的用户添加；
Twitter 或许无法完结订阅用户的浸透；
Elon Musk 的 Margin 提高或许无法完结；
资本市场的不确定性或许让 Twitter 享受的 Multiple 低于现在预期。

整体而言，这是一项愿望出资 —— 咱们对这笔买卖的判别很大程度上依据 Elon Musk 所给出的远期成绩指引。

好的地方在于，Elon Musk 还没有让他的出资人们绝望过，因而红杉、币安以及很多高净值个人迅速成为了第一批资金的提供者，其间红杉许诺了 8 亿美元，或许是红杉历史上最大金额的单笔出资。相似 AMD 的 Lisa Su，Elon Musk 身上也有“单调履行”的特点，SpaceX 历史上也几乎没有 miss 过指引。

在对 Elon Musk 个人以及他给出的指引有 conviction 的情况下，咱们以为 Twitter 私有化是一个值得参与的时机。440 亿美元估值曾经是一个有必要忍耐的价值，可是依据整个买卖案现在的发展，这个价格有十分大变动的或许，估值的下降将增强出资者的决心，咱们能够静观其变。