近年来,金融风险管理的理论和方法在金融实业界的具体风险管理运用中取得了巨大的成功,同时主流金融学也给予金融风险管理许多重要的理论支持.新金融学研究对现代金融风险管理所提出的挑战主要针对风险管理的第二个步骤,即对金融风险的测度问题.因为一旦金融风险暴露的大小测度出现偏差,那么下一步针对风险暴露所开展的风险管理活动可能就会失效,从而可能给金融参与者造成巨大的财产损失.因此风险测度问题在整个金融风险管理活动中居于核心地位.[@more@]近年来,金融风险管理的理论和方法在金融实业界的具体风险管理运用中取得了巨大的成功,同时主流金融学也给予金融风险管理许多重要的理论支持.而在主流金融学中占统治地位的理论基石却是"有效市场假说"(Efficient Market Hypothesis,简记为EMH),它是20世纪60年代由号称"有效资本市场之父"的Fama所提出的."有效市场假说"认为:投资者都是完全理性的,他们追求在一定风险水平下的最大收益;金融资产的价格已经反映了所有公开的信息,价格的变化互不相关,它们是遵循随机游动模型(Random Walk Model)或者布朗运动(Brownian Motion)的随机变量;收益率是独立同分布的随机变量,今天的收益率与过去的收益率无关,因此收益率服从正态分布.
然而,不容忽视的是,20世纪70年代以来,世界金融市场出现了种种无法为"有效市场假说"所解释的异常现象(Anomalies),举例来说,金融资产的收益率呈现"胖尾分布"特征(Fat tailed distribution)即存在过高的价格波动以及过高的交易量;收益率具有可预测性(Predictability);股票市场普遍存在的"规模溢价"(Size premium)现象和"价值溢价"(value premium)现象;股市存在的"周末效应","一月效应"以及价格波动的明显的自相关性(Autocorrelation)特征或"持久性"(Persistence)特征等.这些金融市场的异常现象对以"有效市场假说"为基础的主流金融学提出了严峻的挑战,同时也对根植于主流金融理论的现代金融风险管理提出了置疑.
20世纪80年代后期,为了克服主流金融学在解释实际金融市场异常现象时所暴露的种种不足,一类被称之为"新金融学"的研究就逐渐蓬勃地开展起来了(见Haugen,1999).
"新金融学"研究的代表流派主要有20世纪80年代后期兴起"行为金融学"(Behavioral finance)流派和20世纪90年代兴起的"经济物理学"(Econophysics)流派.其中,"行为金融学"的研究以心理学上的发现为基础,辅以社会学等其它社会科学的观点,尝试解释那些实际金融市场中无法被传统金融学理论所解释的种种复杂和异常的现象.而"经济物理学"则是将物理学的理论,方法和模型(特别是统计物理学)应用到经济学和金融学领域研究的一门新兴学科.需要指出的是,虽然两个流派的研究在解释金融市场的复杂和异常现象中都取得了相当的成果,但是到目前为止,两个学派都还没有类似CAPM或APT等被广泛接受的理论出现,他们的一些理论方法和研究成果还没有得到大多数主流金融学家们的承认.
新金融学研究对现代金融风险管理所提出的挑战主要针对风险管理的第二个步骤,即对金融风险的测度问题.因为一旦金融风险暴露的大小测度出现偏差,那么下一步针对风险暴露所开展的风险管理活动可能就会失效,从而可能给金融参与者造成巨大的财产损失.因此风险测度问题在整个金融风险管理活动中居于核心地位.
新金融学研究表明,无论是金融风险的相对测度还是绝对测度指标,在理论上或实际运用中都存在着这样或那样的缺陷.举例来说,风险的相对测度只是一个相对的比例概念(见表1),并没有回答某一资产或组合的风险(损失)到底有多大.另外,相对测度指标对测度对象的依赖性较高,它们无法测度包含不同市场因子或不同类型金融产品组合的风险,因此也就无法比较不同资产的风险大小.而对于绝对测度指标而言,很多研究证明,当实际市场不满足"有效市场假说"的前提条件时,即资产收益率分布不满足(对数)正态分布时,方差(Variance)以及VaR指标的准确度都将大大降低.以目前最流行的风险价值模型(VaR)为例,Zangaric(1996)的研究表明,在正态分布假设下计算的VaR值,常常会低估实际的风险,而在低估的风险值下进行运作,可能会使金融机构遭受巨大的损失.同时,VaR方法并没有注意到不同时间标度上(如每分钟,小时,天,周,月等)的资产价格波动之间的联系,而这些联系中可能隐藏着许多非常重要的有关价格波动的间接信息,而这些间接信息对金融风险管理,投资组合建立以及期权定价等金融学中的基础课题研究具有相当重要的参考价值.

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