公司U07 随机变量,NPV与实物期权 习题解读
罗斯公司金融第7章,课后习题。
1-2【中文版第一题】敏感度分析
1)折旧=588000/8=73500
会计盈亏平衡点=(695000+73500)/(36-20)=48031件 //等于取整函数+1,销量必为整数
//罗斯的题用罗斯的公式,分子必须加折旧。
//提示:参见CPA教材,所谓项目成本,就是机器厂房设备PPP投资。折旧折的就是这些设备的账面价值。
2)基准现金流:
每年营业现金毛流量=(税前营业收入-税前付现营业费用)*(1-tc)+折旧*tc
//本量利模型里面的付现营业费用,要加上固定成本F。
=[70000*(36-20)-695000]*0.65+73500*0.35=301975 //提示:数据比较大,容易把69万打成6万,最后总量就变成70多万了。
(P/A, 0.15, 8)=[1-1.15^(-8)]/0.15=4.4873
八年期项目NPV=-588000+301975*(P/A, 0.15, 8)=-588000+301975*4.4873=767052.42
//罗斯的格局比较大,一投资就是几百万。可以先心算一下,一百二十万减去六十万,差不多也得有个六七十万。用计算器、电脑算,都很容易按错量级大的数字。
下面计算销售数量敏感度。
△S=500
新OCF=[69500*(36-20)-695000]*0.65+73500*0.35=296775
新NPV=-588000+296775*4.4873=743718.46
△NPV=(743718.46-767052.42)=--23333.96
敏感度系数为-23333.96/500=-46.6679
//数据和标答一致。罗斯用绝对数量变化之比衡量敏感度,CPA和数三一般用的是弹性系数。
3)设单位变动成本下降一元,则新OCF=[70000*(36-19)-695000]*0.65+73500*0.35=347475
△OCF=347475-301975=45500
//题目问的是OCF相对于V的弹性,不用算NPV。仔细读题!
敏感度系数为45500/(-1)=-45500
金融学意义为:单位变动成本若能下降1美元,则经营性现金流增长45500美元。
//下面的答案全错,就是因为在税前付现营业费用里面,忘了固定成本。
2)基准现金流:
每年营业现金毛流量=(税前营业收入-税前付现营业费用)*(1-tc)+折旧*tc
=70000*(36-20)*0.65+73500*0.35=753725
(P/A, 0.15, 8)=[1-1.15^(-8)]/0.15=4.4873
八年期项目NPV=-588000+753725*(P/A, 0.15, 8)=-588000+753725*4.4873=2794190.19
下面计算销售数量敏感度。
△S/S=500/70000=0.0071
新OCF=69500*(36-20)*0.65+73500*0.35=748525
新NPV=-588000+748525*4.4873=2770856.23
△NPV/NPV=(2770856.23-2794190.19)/2794190.19=-0.0084
敏感度系数为-0.0084/0.0071=-1.1831
金融学意义为:销售额降低1%,项目NPV下跌118.31%。
3)设单位变动成本下降一元,则△V/V=-1/20=-0.05
新OCF=70000*(36-19)*0.65+73500*0.35=799225
新NPV=-588000+799225*4.4873=2998362.34
△NPV/NPV=(2998362.34-2794190.19)/2794190.19=0.0731
敏感度系数为0.0731/(-0.05)=-1.462
金融学意义为:单位变动成本若能下降1%,则项目净现值增长146.2%。
2
//这题跟excel没关系,不用CPA的最小最大值法。最乐观、最悲观,就是各项指标都呈现该趋势的时候的值。
由NPV相对于OCF的表达式得:
NPV=-C+ [[Q*(P-V)-F]*(1-tc)+D*tc]*(P/A,0.15,8)
最悲观的情况,是价格、销量下跌10%,单位变动成本和固定成本上涨10%。
NPVworst=-588000+((70000*0.9*(36*0.9-20*1.1)-695000*1.1) *0.65+73500*0.35)*4.4873=-791364.44
最乐观的情况,是价格、销量上涨10%,单位变动成本和固定成本下跌10%。
NPVbest=-588000+((70000*1.1*(36*1.1-20*0.9)-695000*0.9) *0.65+73500*0.35)*4.4873=2554142.08
6【中文版第二题】决策树
//原文有些地方不容易理解。由现在完成时可知,DVDR的研发已经完成,此后的Success专指市场而非技术。补充常识:研发本身是纯费用,不可能是现金流入。现金流入必须建立在市场营销的基础上。
决策树如下
直接上市 |
成功50% |
27mln |
|
失败50% |
9mln |
||
市场测验 -1.3mln |
一年后 |
成功80% |
27mln |
失败50% |
9mln |
方案一:今年直接上市。
由于给出的数据就是0时期的现值,因此项目NPV可直接用数学期望计算。
NPV=E(PV)=∑PVi*p(PVi)=27*0.5+9*0.5=18mln
方案二:今年市场测试,明年上市。
NPV计算需要考虑建设期成本和经营期折现。
在经营期,E(PV)=∑PVi*p(PVi)=(27*0.8+9*0.2)/1.11=21.08mln
NPV=-1.3+21.08=19.78mln
显然,方案二可带来更高净现值。
//总结:实物期权,就是把现金流当成随机变量。
项目估值的时候,要先把经营期现金流计算出数学期望。这是个常数,所以才能代进NPV公式。
注意折现问题。
决策树如下
开始DVDR |
研发成功 |
27mln |
直接上市 |
市场成功 |
50% |
市场失败 |
50% |
||||
备选:市场测验 支出1.3mln |
市场成功 |
80% |
|||
市场失败 |
20% |
||||
研发失败 |
9mln |
答:设市场成功和失败时的Revenue不变。
市场测验若能将期望值提高到1.3mln以上,就可以接受。
10【中文版第三题】BEP
本题需求解使NPV为0的销量。
575000=[[Q*(50-14)-195000]*0.66+575000/5*0.34]*(P/A,0.08,5)
折现系数为(1-1.08^(-5))/0.08=3.9927
Q=((575000/3.9927-575000/5*0.34)/0.66+195000)/36≈9833
//也可以像标答一样:
把设备购置成本折算成约当年均成本EAC。
因为销售无增长,故需要求出盈亏平衡销量Q,使得经营期每年的OCF营业现金毛流量,与约当年均成本对冲。
14【中文版第四题】项目分析
//标答解读:
先计算销售额,总收入43.8mln
其次是可变成本,总支出21.51mln
罗斯给的答案是按经典利润表加回去的,也就是间接法:
OCF=NI+D=(S-VC-FC-D)*(1-tc)+D
如果不建表,简化公式,推出来的正好就是税盾法公式:
OCF=(S-VC-FC)*(1-tc)+D*tc
所以,完全可以按OCF第三种算法,用本量利模型直接算。需要注意:
1.三款产品,不管是先扣税再相加,还是加总再扣税,都要保证算法统一。
2.OCF第三类算法,最后加回的是折旧抵税,不是税后折旧。
先计算三道小题都会涉及的数据。
厂房、设备每年折旧=28,700,000/7=4,100,000元
七年经营期内:
新高尔夫球杆每年税后经营利润=60000*(850-430)*(1-0.4)=15,120,000
高档高尔夫球杆每年失去税后经营利润=12000*(1100-620)*(1-0.4)=3,456,000
经济高尔夫球杆每年新增税后经营利润=15000*(400-210)*(1-0.4)=1,710,000
故项目每年税后经营利润=13,374,000-9,300,000*(1-0.4)=7,794,000
所有市调费用均为沉没成本,与本项目决策无关。
故项目每年营业现金毛流量OCF=7,794,000+4,100,000*0.4=9,434,000元
//参考第13章公司估值笔记:
净利润在经典利润表和管理用利润表里,都是同一个科目,将折旧视为成本的一部分。
如果要用本量利模型下的经营利润,直接用OCF第三公式。
1)//回收期法:罗斯教材第五章
payback period不考虑折现。
28.7/9.434=3.04年
2)//易错提示:别忘了NWC折现系数(P/A,0.14,7)=[1-1.14^(-7)]/0.14=4.2883
NPV=-28.7-1.4+9.434*4.2883+1.4*1.14^(-7)(百万)=10,915,314.45(元)
3)令NPV为0,解得折现系数为(P/A,I,7)=28.7/9.09=3.1313
i=0.24时,折现系数3.2423;i=0.28时,折现系数2.9370
由闭区间上连续函数的零点定理,IRR∈(0.24,0.28)
由线性内插法解得IRR=0.24+(3.1313-3.2423)*(0.28-0.24)/(2.9370-3.2423)=0.2545
//以下为错解,主要问题:
一是扣税、不扣税,不同产品不统一。
二是OCF最后的折旧抵税变成了税后折旧。
先计算三道小题都会涉及的数据。
厂房、设备每年折旧=28,700,000/7=4,100,000元
七年经营期内,每年各产品的营业现金毛流量数据如下:
新高尔夫球杆每年税后经营利润=(60000*(850-430)-9,300,000)*(1-0.4)=9,540,000
高档高尔夫球杆每年失去税后经营利润=12000*(1100-620)=5,760,000
经济高尔夫球杆每年新增税后经营利润=15000*(400-210)=2,850,000
故项目每年后经营利润=9.54-5.76+2.85=6.63(百万元)
所有市调费用均为沉没成本,与本项目决策无关。
故项目每年营业现金毛流量OCF=6.63+4.1*0.4=9.09(百万元)
故项目每年营业现金毛流量OCF=6.63+4.1*(1-0.4)=9.09(百万元)
1)回收期=28.7/9.09=3.16,故需要4年回收。
2)折现系数(P/A,0.14,7)=[1-1.14^(-7)]/0.14=4.2883
NPV=-28.7+9.09*4.2883(百万)=10,280,647(元)
3)令NPV为0,解得折现系数为(P/A,I,7)=28.7/9.09=3.1573
i=0.24时,折现系数3.2423;i=0.28时,折现系数2.9370
由闭区间上连续函数的零点定理,IRR∈(0.24,0.28)
由线性内插法解得IRR=0.24+(3.1573-3.2423)*(0.28-0.24)/(2.9370-3.2423)=0.25
20【中文版第六题】BEP
1)由罗斯教材,会计盈亏平衡点为:
Qbe=(F+D)/(p-v)=(0+6500)/(11-4.8)=1048.39≈1049件
//标答带税,算出来的是一样的
Qbe=(F+D)(1-tc)/(p-v)(1-tc)=(0+6500)/(11-4.8)=1048.39≈1049件
实际就是把括号打开,移项列等式。1-tc不等于0,所以标答做法多余。教材正文就有批判。
2)
//考察罗斯书上的现值盈亏平衡点
//罗斯的分析思路:把初始投资额换算成约当年均成本EAC,加到固定成本里面
设OCF=0,按第三公式展开:
税后经营利润 + 折旧抵税=0 //辨析:第二公式之所以直接加折旧,是因为前面是净利润。
左侧再减去EAC,依本量利模型展开得“
[Q*(P-V)-F]*(1-tc)+D*tc-EAC=0
解得Q=[EAC+F*(1-tc)-D*tc]/(P-V)*(1-tc)
由现值盈亏平衡点公式,
Q=[EAC+F*(1-tc)-D*tc]/(P-V)*(1-tc)
其中,三年期的年金现值系数为(P/A,0.12,3)=(1-1.12^(-3))/0.12=2.4018
EAC=20000/2.4018=8327.09
故Q=(8327.09+0-0)/0.7/6.2=1919件
//我的方法没考虑初始投资EAC化,但算出来的是一样的。
本质就是项目NPV为0。对不考虑销售增长的年金而言,罗斯是让每年的OCF为0,从而每年PV为0;我的方法是让总体NPV为0。在现金流量理论下,两种算法等价。我更喜欢自己的方法。
如果支付知识产权费以续营,
三年期的年金现值系数为(P/A,0.12,3)=(1-1.12^(-3))/0.12=2.4018
20000=(Q*(11-4.8)-0)*(1-0.3)*2.4018
解得Q=20000/2.4018/0.7/6.2=1918.69≈1919件
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